Kaleidoskop 2018/12

Jak hodnotí rizika banky a investiční fondy?

Bubliny a finanční rizika

Bubliny a finanční rizika

VAR (value at risk)

Standardní metodou kterou, banky a investiční fondy (jistě včetně Vašeho penzijního) posuzují rizika svých investic je metoda VAR (value at risk, základní popis česky, podrobný popis anglicky).

Minulost není budoucnost

Pokusím se srozumitelně a jednoduše vysvětlit, proč je tento způsob posuzování rizika ve své podstatě mylný – proč VAR přiživuje pocit klidu právě tehdy, když by měla narůstat ostražitost. Ostatně, jak si všiml už Hyman Minsky, při studiu bublin na finančních trzích – období velkého propadu cen předchází právě období maximální důvěry v to, že ceny dál porostou.

Jak je to možné? Základem hodnocení finančních rizik pomocí VAR je totiž očekávání budoucnosti vycházející z průběhu bezprostřední minulosti – budoucnost je tak považována za DOKONALÉ zrcadlo minulosti. Tento postup však vede k zavádějícím očekáváním, jak ukážu na dvou příkladech.

Bezpečnost jízdy na kole

Položte si sami otázku, o kolika smrtelných úrazech při jízdě na kole jste slyšeli za A) u dětí a za B) u dospělých? Proč myslíte že tomu tak je? Jednoduše proto, že děti, které se jízdě na kole teprve učí, často padají, a tomu se přizpůsobuje i styl jejich jízdy. Což znamená, že jezdí pomalu a rodiče je vybavují navíc bezpečnostními pomůckami, jako jsou chrániče a helma. Zatímco dospělí, kteří si již patřičně věří, často ochranné pomůcky nepoužívají, a především jezdí výrazně rychleji a tedy i riskantně (protože jsem 1000x nespadl, nespadnu přece ani příště).

Tato lichá sebedůvěra by sama o sobě nebyla problémem, pokud by celý svět, a tedy i cesty pro cyklisty, zůstávaly stále stejné, neměnné. Jenže tak tomu není. Svět se stále mění a neodpovídá tedy "včerejšímu" riziku, které má dospělý zkušený cyklista zafixováno v hlavě z bezpočtu jízd, které "zatím" dopadly dobře.

Čas od času nastávají situace, které prostě není možné dopředu odhadnout, a které posléze vedou ke smrtelným úrazům. Například na silnici, kde nikdy bláto nebylo, a proto jste tam vždy jezdili rychle, se jednoho dne bláto objeví (projel tudy nákladní vůz s hlínou která se vysypala a navíc pršelo), jedete z kopce, který již od dětství velmi dobře znáte, a najednou z křoví vyskočí kočka (zajímavá obdoba tzv. černé labutě) rovnou před vás, nebo na lesní cestě se po bouřce objeví spadlý strom a zrovna v zatáčce, kterou vždy projíždíte z kopce dolů. Dalších příkladů by mohlo být bezpočet.

Principy je však myslím zřejmý a naprosto stejný jako i v případě posuzování rizik u bank a investičních fondů. Což znamená: protože jste jeli po nějaké cestě už 1000x a navíc máte pocit, že jste zkušení cyklisté, začnete výrazně podhodnocovat rizika, respektive mít pocit, že "tady se přece může jen máloco stát". Je pravda, sice Vám nehrozí běžné modřiny jako dětem, avšak pravděpodobnost smrtelného úrazu se zvyšuje zároveň s Vaším pocit jistoty, bezpečí a sebevědomím.

Investiční whisky

Rizika jízdy na kole jsou sice jednoduchou metaforou, ještě lepší ale bude ukázat, jak zavádějící může být posuzování rizik při skutečném obchodování. Všiml jsem si, že v posledních letech začalo být "v módě" investování do whisky (Rare Whisky Index nebo Whisky Invest Direct atp.), coby další alternativy zlata, umění, starožitností nebo bitcoinu. I tady může velmi snadno dojít ke vzniku bubliny, což samozřejmě neznamená, že se tak stane. Whisky je však na rozdíl od mnohdy neprůhledných investičních produktů pro laika srozumitelnou záležitostí.

Jak tedy může vzniknout a jak splasknout taková investiční bublina?

  1. Na začátku je pár sběratelů, pro které je sbírání whisky jednoduše hobby. Toho si však všimne i pár chytrých obchodníků a začnou pro tuto skupinu sběratelů vymýšlet zvláštní setkání, žebříčky, kolekce a poradenství (obdobné jako třeba v oblasti prodeje uměleckých děl). Hlavním důvodem existence whisky je však stále ještě její konzumace!
  2. Trh s investiční whisky je "v plenkách". Rozdíl mezi cenou nabídky a poptávky, tzv. "spread", může činit i 30% (prodejce inzeruje 1000$ za lahev, ale kupující smlouvá a chce dát jen 700$). Prodat láhev whisky za cenu, kterou si prodejce stanoví, tak může trvat i měsíc. Tzv. "likvidita" (schopnost whiskey přeměnit se rychle a bez větších ztrát v peníze) je proto nízká. Algoritmus VAR by vám na základě nízké likvidity a vysokých spreadů vyhodnotil trh s whisky jako nebezpečný a doporučil investovat jen malé procento celého Vašeho finančního portfolia.
  3. Zajímavého fenoménu investiční whisky si všimnou další chytří obchodníci, investoři. Spočítají si, že zde lze patrně vydělat nezanedbatelné peníze, a začnou whisky také nakupovat. Nutno však podotknout, že tito investoři už nemají k whisky žádný zvláštní vztah, není to jejich hobby, často ani whisky vůbec nepijí. Je jim jedno, zda obchodují s ropou, krevní plazmou nebo whisky, hlavně že obchod vydělává.
  4. Protože se během let stalo obchodování s whisky populární, začínají růst její ceny, což celkem samozřejmě neunikne pozornosti médií. Do investování se tak začínají zapojovat další a další investoři, kteří si této možnosti všimnou. Whisky už se vypije jen polovina produkce, ta druhá se stává artiklem ke skladování a dalšímu prodeji, což je zvláštní, ale zatím to nikoho zvlášť netrápí, snad vyjma těch, kteří whisky skutečně pijí.
  5. Díky tomu, že se do investování v podobě whisky zapojilo obrovské množství lidí, tak je rozdíl mezi nabídkou a poptávkou minimální, spready jsou nízké (prodejce inzeruje 1000$ za lahev a kupující nesmlouvá a nabídku akceptuje, případně počká na nepatrnou slevu 999$ od jiného prodejce). Prodat láhev za cenu, kterou si prodejce stanoví, není problém během jediného dne. Likvidita je tedy vysoká. Algoritmus VAR by vám na základě vysoké likvidity a nízkých spreadů vyhodnotil trh s whisky jako bezpečný a doporučil investovat velké procento z Vašeho finančního portfolia.
  6. "Chytřejší" investoři zpozorní, když si uvědomí, že nyní již většina whisky jde pouze na investiční prodej a jen málokdo si dovolí whisky pít, protože je drahá, avšak pití je její přirozený a původní účel. Začnou proto z obavy, že by mohl přijít propad cen, své drahocenné sbírky prodávat těm "hloupějším" investorům, kteří si tohoto fenoménu dosud ještě nevšimli.
  7. Ceny začínají mírně klesat, protože je více investorů, kteří se chtějí whisky zbavit, a méně těch, kteří ji nyní nakupují. Pokles cen začne být velmi diskutovaným tématem, ale osvícení žurnalisté se shodnou na tom, že se jedná o jedinečnou příležitost "slev", tedy možnost, jak se zapojit do investování i pro ty, kteří tak dosud neučinili, případně rozšířit své investice pro ty, co už ve sklepě něco mají (tzv. strategie "Buying the dips").
  8. Pár měsíců dochází ke stagnaci cen na trhu, protože "chytřejší" investoři postupně odprodávají své sbírky (velké sbírky nelze prodat najednou) ale stále je ještě dost těch "hloupějších", kteří whisky nakupují v domnění, že cena dál poroste.
  9. Po několika měsících stagnace cen dojde investorům, obzvláště těm "hloupějším", že ceny už asi neporostou (ostatně, začíná teď být "v módě" investování do něčeho zcela jiného) takže i tito poslední se pouští do prodeje.
  10. Na trhu dochází k masivním výprodejům whisky, protože již jen velmi málo lidí nakupuje, zato drtivá většina prodává. Prodávají především ti, kteří whisky nepijí, nemají k ní vztah a celá investice měla být jen "dočasným uskladněním této zvláštní komodity" za účelem zisku. Ceny si tedy určují sami kupující, u nichž se hromadí nabídky. Jsou to ti, kteří whisky konzumují a mají ji skutečně rádi. Na splasknutí investiční bubliny tak vydělávají především ti, které zajímá užitná podstata té či oné věci (pití whisky, bydlení v bytě, šperky ze zlata atd.).

Tolik v kostce jeden typický, byť smyšlený, cyklus investiční bubliny.

Půjčky jako pákový efekt (pád z výšky bolí víc)

Pokud banky navíc poskytují na investice ještě půjčky, jedná se tedy o pákový efekt, který umožňuje znásobit zisk ale i ztrátu, pak si můžete být jistí, že se jedná o bublinu vskutku velkých rozměrů, protože očekávání růstu cen je vyhnáno vzhůru dluhem, který patrně nebude posléze splacen.

Nemovitosti

Průběh realitní bubliny je velmi podobný, jako je popsáno v případě whisky. Snad jen s tím rozdílem, že účast bank v podobě dostupných "levných" hypoték je nutnou podmínkou pro dostatečné nafouknutí cen. Základem jsou vždy spekulanti, kteří si bydlení nepořizují za účelem bydlení, protože už sami bydlí, ale za účelem zbohatnutí, resp. investice (whisky na pití vs. whisky pouze na prodej). Čím více lidí, kteří si byty kupují, jej nechtějí sami obývat, ale pronajímat a později prodat, tím jistěji se jedná o bublinu.

Skutečná rizika

Ale zpět na začátek. Všimněte si, jak za celým cyklem spekulativních bublin je právě špatné hodnocení rizik, které vychází z bezprostřední minulosti. Stejně jako byste krátkou úsečku mohli protáhnout v dlouhou polopřímku, můžete podle VAR očekávat, že když jste jízdu na kole zvládli již 1000x tak to i při 1001 jízdě to bude hračka. Jenže nežijeme ve světě čisté matematiky ale ve světě, kde mají vliv externí okolnosti, jež nedokážeme odhadnout (kočka, která přeběhne přes cestu atd.) – ostatně i ona polopřímka může snadno narazit na hrbolek papíru nebo se v tužce zlomí tuha a je po dokonalosti.

Smutné však je, že banky a penzijní fondy špatně hodnotí rizika (při nákupu akcií, poskytování hypoték atd.), a to právě na základě modelů, které by měly postupně vést k ostražitosti, ale mají ve skutečnosti přesně opačný "chlácholivý" dopad. O to "smrtelnější" dokáže však být naráz. Stejně jako v případě cyklistiky a špatného odhadu rychlosti v terénu, který projížděl již 1000x.

Šance černé kočky?

Ostatně, co myslíte, pokud jste při posledních 1000 jízdách na kole nebo v autě neviděli těsně před vámi proběhnout černou kočku, je šance, že se tak stane při příští jízdě vyšší nebo nižší? Budete se divit, ale tato šance je stále 50/50*, a měli byste proto jezdit stále stejně obezřetně. To, že jste kočku 1000x neviděli neznamená, že ji již nikdy neuvidíte, ani, že Vám teď musí skočit do cesty.

Stejně tak banky a investiční fondy by měly být stále stejně obezřetné, ale nejsou, a to pouze proto, že si to mohou dovolit s výmluvou na ostatní – když je totiž banka A shovívavější k posuzování rizik než banka B, může banka A podstoupit větší riziko a vydělat více peněz, což banka B nesmí dopustit, takže má motivaci být ještě shovívavější v hodnocení rizik, aby maximalizovala svůj zisk.

A kdo na to doplatí? Inu, my všichni, protože stát nakonec nenechá banky zkrachovat a donutí občany přímo (bail-in, záchrana před bankrotem z vkladů střadatelů) nebo nepřímo (bail-out, vnější záchrana před bankrotem ze státního rozpočtu) ztráty zaplatit. Ale to už je zase jiný příběh.

Poznámka pod čarou

Pro mě osobně byl stěžejním poučením pro pochopení "zrádnosti" intuice a statistiky neúspěšný pokus o nalezení algoritmu pro výhru v ruletě popsaný v jednom z dřívějších článků. Intuitivně jsem měl za to, že minulost (například řady sudých a lichých čísel) jasně poukazuje na budoucnost (čím delší je určitá řada, tím pravděpodobnější je, že bude přerušena), ale musím přiznat, že jsem se mýlil. Nakonec jsem pochopil, že dlouhé série čísel v ruletě jsou podobné losování se sirkami (kdo si vytáhne nejkratší, prohrává), kde je vždy jedna zlomená, avšak podle toho, jak sirky vyčnívají z dlaně (viditelná a známá současnost/minulost) nemůže losující NIKDY správně odhadnout, která je ona zlomená (neviditelná budoucnost).

* Jistě můžete namítnout, že reálná šance spatřit černou kočku při jízdě na kole není 50/50, protože byste ji jinak přece viděli zhruba při každé druhé jízdě. A skutečně, objektivní pravděpodobnost lze spočíst pouze z objektivního pozorování (tzn. počet výskytů černých koček na cestách zaznamenaný všemi cyklisty). Výsledek tak může být třeba jen 5% šance na spatření černé kočky. To podstatné ale je, že ani tak vaše osobní zkušenost nepředurčuje budoucnost – pokud jste černou kočku neviděli při 1000 jízdách, může klidně následovat dalších 1000 jízd, kdy ji neuvidíte. A naopak, někdo jiný ji uvidí za stejné období 100x. Ostatně, tento efekt vtipně vystihl již Felix Holzmann ve scénce nazvané "statistika", kdy pan Šmajda a pan Lajbl sní půlku kuřete a přitom jeden z nich hladoví. Nejinak je tomu i v ruletě, kdy po sérii deseti lichých čísel za sebou, která je sama o sobě naprosto ojedinělá, je šance, že padne další liché číslo, stále 50/50!

Seriál článků #reality

Facebook Twitter Google plus